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China's inflation data show economy in doldrums despite a slight improvement in trade_我的网站

A |     奈飞（NFLX.O）美东时间10月21日盘后发布了2025年三季度财报。股价大跌已经反映了资金态度，表面是对盈利miss的惩罚，实则是复刻上季度剧本——短期高估值下，未超预期就是不及预期。

B |                    具体来看：                    1. 盈利实际超预期：一笔高达6.19亿美元的额外成本计提，影响了当期利润率5个多点，造成了不及预期的假象。这笔费用主要涉及巴西对流媒体公司征收的市级服务税，因为一直存在争议，此前未被奈飞明确计提。    HONG KONG -- China’s economy remains in the doldrums, data released Friday showed, with prices falling due to slack demand from consumers and businesses. Consumer prices remained flat in September compared with a year earlier, the National Bureau of Statistics said, while wholesale prices fell 2.5%. Exports and imports also fell last month as demand fell in overseas markets. The faltering recovery of the world’s second largest economy from the shocks of the COVID-19 pandemic is dragging on regional and global growth, though economists have said the worst might have passed. Trade ticked up slightly from the month before and manufacturing is showing signs of improvement. Earlier this week, the International Monetary Fund cut growth forecasts for China, predicting economic growth of 5% this year and 4.2% in 2024, down slightly from its forecasts in July.The IMF attributed its downward revision to weaker consumer confidence, subdued global demand and a crisis in the property sector that has made a big dent in business activity.China is due to report economic growth data on Oct. 18 and economists are forecasting the economy grew at a 4.4% annual pace in July-September, down from 6.3% in the previous quarter.Friday's data showed food prices dropped 3.2% in September, with the price of pork sliding 22% from a year earlier, a steeper decrease than the 17.9% drop in August.Core inflation, which excludes food and energy prices, rose 0.8% from a year earlier, the statistics bureau said, similar to a 0.8% rise in August.The recovery in domestic consumer demand has been much weaker than hoped for, and excess competition has provoked price wars in some sectors. “September's inflation data remind us that despite some firming in activity indicators recently, China's economic recovery remains challenged,” Robert Carnell of ING Economics said in a report. It forecast that consumer inflation will be at 0.5% for all of 2023 and only rise to 1% in 2024. China's producer price index — which measures prices factories charge wholesalers — has fallen for a full year, though last month it contracted more slowly than in August.Still, China’s manufacturing sector is showing some signs of improvement. A survey of factory managers showed activity returning to growth. The official purchasing managers’ index for September rose to 50.2 from 49.7 in August, the first time it had topped 50 in six months. A reading above 50 indicates an increase from the previous month.Car sales in China rose 4.7% in September from a year earlier, the China Passenger Car Association reported earlier this week. Passenger vehicle sales totaled 2.04 million units. The growth came ahead of the China’s long Mid-Autumn and National Day holidays in October. It's typically a bumper time for car dealers as people buy vehicles ahead of the week-long national holidays.And the real estate sector is muddling through the troubles brought on by a crackdown on heavy borrowing by developers that has hamstrung many home builders.“The housing market appears to have stabilized recently thanks to the latest round of property easing measures, which could drive a modest recovery in home sales and mortgage demand in the coming months,” Julian Evans-Pritchard of Capital Economics said in a commentary Friday. China’s global trade remained muted in September, with both exports and imports falling from the same time a year earlier.Imports and exports both slid 6.2% from a year earlier, although the economy declined at a slower rate compared to August after a slew of measures were released to support the economy.。                   三季度可能是因为该项税费无法避免，因此奈飞确认了从2022年至今的累积费用，一次性计入到其他成本项，所以对Q3当期业绩冲击比较大。

C |                    上季度给的指引并不包含该项支出，若剔除该影响，实际经营利润为38.7亿，同比增长33%，利润率33.6%，超出市场一致预期。后续这笔税费对公司整体利润影响相对较小，因此公司对Q4业绩的指引也基本与市场预期差不多。                   2. 收入平平才是下跌主因：而体现成长性的收入端则依旧无惊无喜，当期和下季度指引都基本符合预期。三季度收入同比增长17%，美元在不同地区的汇率影响存在对冲，综合看并未存在我们预想的外汇顺风。

D |                    收入增长依旧是靠涨价和广告带动。                   （1）订阅                    通过我们简单地估算，年初欧美核心地区陆续涨价（多数为10%-20%），但与广告套餐渗透的影响对冲后（短期广告层用户的综合ARPPU不及原Base层），预计欧美ARPPU只增长了6%-8%左右，再被大部分未涨价的亚太地区、高通胀的拉美地区稀释后，整体ARPPU估计只增了3%-5%。                   因此剩下的增长大头还是由订阅数贡献，但环比来看预估订阅用户也就净增了400万左右，低于过去两年每季度的净增量。                   但实际三季度内容不算平淡，比如《KPop》成为奈飞史上最受欢迎的电影、《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上线后热度爆棚，观看次数挤进了历史榜单TOP10。这一系列的传播热度，也使得市场事先对奈飞Q3业绩有了较高的期待。                   然而结果却很一般，似乎有点割裂。

E | 结合10月初马斯克发起的“取消订阅奈飞”倡议，海豚君猜测，可能是核心地区年初以来的涨价让部分用户对标准、高级套餐的偿付压力逐渐显现，永久取消低价无广告的Base套餐使得用户被迫转向影响观看体验的广告套餐。                   在短期适应期，同等规模、同样优质的内容供应，难以撬动以往的净增规模。

F | 不过，海豚君对又一个有顶级IP内容加持的四季度报有信心，有望扭转用户增长平淡的尴尬局面。

G |                    （2）广告                    三季度是1P广告系统在12个核心地区上线后，首次运行完整季度的时期，但该自研系统可能还需要通过收集回测数据进行调优。                   另外，关税带来的宏观环境动荡对高单价的奈飞广告不利。不过公司对今年广告收入目标暂时不变，仍为翻倍增长，Q4将引入亚马逊DSP系统。结合市场预期，我们预计今年广告收入为15亿左右。                   3. 控制内容投入：现金流使用上，主要是内容投资、股东回购。三季度耗资19亿回购150万股，均价1250美元左右，回购规模相比上季度有所提高。

H | 内容投资花了46亿，相比上季度也增加了5亿。                   但内容投入规模仍然是肉眼可见的收缩中，今年为止内容投入刚126亿，按照年初制定的全年180亿目标，目前进度相对落后。而当全年利润指引因为巴西服务税顺势下调，但自由现金流目标再次从80-85亿，提高到全年90亿。

I |                    这只能说明，今年的投入规模估计达不到既定目标，预计在170-175亿区间。作为龙头，奈飞连续两年控制投入规模的扩张，一方面可能与仍然相对松弛的竞争环境有关，另一方面可能也有生成式AI的优化效果。

J |                    至于国外制作影片100%关税威胁，因为还存在拉扯空间，应该还不至于成为影响奈飞收缩内容投入的主因。

K |                    4. 业绩指标一览：                    海豚投研观点：                    上季度点评，海豚君有过这样的总结：奈飞更适合从长期稳定增长的视角，以时间换空间的方式，去理解奈飞的估值溢价或者说信仰。跳出短期预期的波动，正视奈飞35x的远期估值常态，同时珍惜每一次回落到30x以下的机会。                   三季报的情况同样适用。虽然有不少长期逻辑、增长故事可讲（剪线、涨价、广告、体育、游戏、IP等），但短期业绩还未有太多可印证的点，因此市场预期也就随着一次次的事件催化（长期逻辑的进展）而提高，但又在一次次的短期业绩中失望。                   这种情况下，海豚君选择围绕“估值锚”去判断机会。从二季报至今，奈飞股价基本属于横盘状态，锚定在35x 远期P/E波动（中途期间最低跌到32x P/E），放在Mag 7中表现相对拖后腿。                   期间有诸多扰动（比如100%海外影片制作关税、马斯克号召取消订阅奈飞等等），但股价承压的核心原因，还是海豚君在二季报点评中提及的——对内容周期走完短期峰值之后的增长担忧。                   换句话说，市场担心奈飞的未来增长撑不住当前的估值。简单算算账：如果未来奈飞的收入端增速保持在10%-15%（ARM+5%，订阅用户数+10%），原本每年提升3个点OPM的趋势目标，由于短期广告技术部署带来研发投入的持续扩张，在今年高基数的压力下，当利润增速放缓到20%及以下，那么目前35x P/E的估值似乎存在一些泡沫。

L |                    但还是前文说的，奈飞短期的业绩并未体现长期业务的变化和发展潜力。                   其中推进广告套餐层的动作，就有点亏损前置、投入产出错配的影响——广告技术部署成本先投入了，但短期投放技术需要优化、宏观影响广告的推进效果，使得广告套餐用户的人均产值，低订阅费+广告收入，合计小于无广告的基础套餐订阅费（广告地区已取消该套餐）。但如果技术成熟，参照Hulu经验，实际产值应该明显高于基础套餐。                   体育内容的投入亦是如此。这些都是未被反映的潜力，但也需要时间去慢慢兑现，这种长短期理想与现实的割裂，会显得短期估值虚高。                   以下为详细内容：                    一、优质内容拉不动用户了？                    今年起公司不再披露订阅数，因此下文海豚君主要依据订阅收入和涨价情况，倒算出订阅用户的大致增长情况。                   三季度订阅收入增长17%，因为美元在不同地区变动方向不同（相对欧元、英镑贬值，相对韩元、澳元、阿根廷比索升值），综合来看，外汇影响已很微小。                   三季度奈飞主要在阿根廷、澳大利亚、瑞士等地区进行了涨价，阿根廷地区今年已经涨价过一次，但通胀太厉害，本币快速贬值，因此不得不连续涨价，澳大利亚和瑞士则属于欧美地区惯例的1-2年一次涨价周期。                   但当季涨价效应还需要下季度反应，从当期同比增速来看，三季度ARPPU增长最快的应该还是前两个季度重点涨价的北美、英国以及欧盟地区。                   海豚君预计全球用户订阅新增400万左右，在过去两年都属于偏弱的。

M | 但实际三季度内容并不平淡，头部IP比如《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上线后热度爆棚，观看次数挤进了历史榜单TOP10。                   除此之外，《Your Majesty》、《Happy Gilmore 2》、《Alice in Broderlands S3》等优质剧集也受到了积极反馈。二季度末上映的动画电影《KPop Demon Hunters》成为奈飞史上最受欢迎的电影，三季度趁热打铁，已经开始积极推进相关IP的业务延伸。                   因此，只能说，外部因素的扰动已经超越了内容本身，除非是靠着更炸裂的内容供应来抵消影响。

N | 但过去两年对投入规模比较控制的奈飞而言，无限拔高用户阈值增加自己的运营难度，从长期视角看也并不有利。                   对于2025年四季度，海豚君不悲观。

o | 按照收入指引，海豚君预计用户净增还会达到1000万人。主要是基于顶级IP《Stranger Things》最终季的播出，以及《The Diplomat》第三季、艾美奖提名作品《Nobody Wants This》以及重磅拳击比赛（Jake Paul vs. Tank Davis）等内容。                   二、继续控制内容投入，竞争松弛、关税大棒还是Gen AI？                    龙头的内容投入节奏，往往体现了行业竞争的松紧程度，因此海豚君一般也会跟踪奈飞、迪士尼的内容投入变动趋势。

p | 三季度奈飞的内容投入虽然同比环比恢复增长，但全年现金流目标隐含了今年投入规模要低于年初的180亿目标。                   作为龙头，奈飞连续两年控制投入规模的扩张，一方面可能与短期相对稳定的竞争环境有关，另一方面可能也有生成式AI的优化效果。至于国外制作影片100%关税威胁，因为还存在拉扯空间，应该还不至于成为影响奈飞收缩内容投入的主因。                   不过今日也有新闻报道奈飞有意愿参与华纳兄弟探索（WBD）的收购，与奈飞一贯以来的“优先性价比更高的内部制作”的经营风格发生了变化。海豚君认为暂时不做太多揣测，继续关注后续进展。                   从Neilsen收视份额的数据来看，随着内容巨头主动转型流媒体，剪线趋势继续加速。流媒体中，奈飞的份额在三季度继续保持稳定同步提升，但整体趋势仍然落后于YouTube。                   三、利润：一次性冲击背后实际超预期                    奈飞三季度实现经营利润32.5亿，其中包含一笔6.19亿美元的额外成本确认，主要涉及巴西对流媒体公司征收的市级服务税。这笔涵盖了2022年至今的累积费用被一次性计入到其他成本项，影响当期毛利率超过5个点。                   剔除该影响后，实际经营利润38.7亿美元，利润率34%（同比+4pct），同比增长33%，超出市场预期。原主业的内容制作成本、经营费用相比上半年增长提速，一方面是符合季节性，下半年往往内容供应较多，因此成本、销售推广支出都会环比扩张。

q |                    另一方面，则由于目前奈飞在做的广告、游戏等新业务投入，也会带来总支出增长。不过从支出占收入比重来看，整体相对稳定。因巴西税费影响，今年全年利润率目前从29.5%重新下调回29%。                   三季度自由现金流近26.6亿，略超市场预期。尽管全年盈利下调，但公司把现金流目标从80-85亿再次上调到90亿。                   上季度我们就说了，80-85亿的指引偏保守，应该是给自己留了一些调节空间。但除了保守之外，现金流上调还可能是因为内容投入的控制，这在前文有过相关讨论。                   三季度公司耗用19亿美元回购150万股，均价1250美元左右。回购额相比上季度有所增加，但相比5400亿市值体量，回购收益率低于2%，仍然是以表态为主。

r |                    目前的回购规模对股价提振还非常有限，除非突然新增数百亿级别的回购计划，否则季节间波动影响不大。毕竟本身奈飞的现金储备就不多，短期类现金只有93亿，还好是预收性质的订阅流水为主，因此现金流不止于产生短缺风险。                   本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君。

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Published on:12:51:59